民營影視公司，到了最危險的時刻

文 | 江宇琦

編輯 | 師燁東

于冬的博納影業，終于和王中磊、王中軍的華誼兄弟以及王長田的光線傳媒站回了同一起跑線——只不過，是以后兩者持續“倒退”的方式。

2016年，博納影業完成了私有化，準備打道回國，彼時公司的市值不足50億。而同期華誼兄弟、光線傳媒正享受著電影市場高速發展所帶來的紅利，市值一度高達數百億。面對估值的差距，于冬也多次感慨：“我問過王長田，也問過王中磊，博納和光線、華誼的差距真能有十幾倍嗎？”

此后三年間，華誼與光線的股價遭遇了斷崖式下跌，截至目前，華誼和光線的市值只有147億與227億，而2017年和萬達簽署3億戰略協議時，博納的估值則達到過160億。兩家老牌影企股價暴跌的背后，是其岌岌可危的業績。兩家公司先后發布的2018年財報數據顯示，華誼去年凈利潤為-10.93億元，同比減少了231.97%，是華誼上市十年以來首次出現虧損；光線扣非凈利潤為-2.84億元，同比降低161.73%，為上市以來下滑幅度最高的一次。

華誼上市十年以來首次出現虧損

苦惱的不只是華誼、光線。一直試圖回A股市場的博納不久前被曝IPO“中止審查”；樂視影業在樂視網風波中遭受重創，目前已經脫離樂視系、改名樂創文娛重新起步，而樂視網已經連續兩年虧損，2019年Q1虧損也高達1.77億，加上此前的IPO造假風波，隨時有可能面臨退市；萬達影視終于得償所愿被裝入了萬達電影，但《唐人街探案2》之后接連幾部電影票房都遭遇撲街，能否完成對賭還有待觀察，而去年萬達電影的凈利潤同樣出現了14.58%的下滑。

過去一年，受到資本市場降溫、稅收政策改革等諸多因素影響，影視公司的日子普遍不太好過，尤其是融資、借款相較國企并無優勢的民營企業。許多頭部公司甚至都只能依靠變賣資產、質押股權來度日。老牌的大影企尚且如此，一些小公司的生存現狀，也可見一斑。

邁入2019年，很多人希望已經處在谷底的中國電影行業能迎來觸底反彈，但從開年至今大盤的波動來看，民營影視公司們想要走出陰霾并非一件容易的事情。在毒眸看來，家底雄厚的公司尚有機會扛過這段日子，但對很多民營公司來說已經到了最艱難的時刻。

集體爆雷、資金緊張

上市十年以來，華誼兄弟從未虧損的“不敗金身”終于還是被打破了。

4月26日，華誼兄弟發布了2018年的財報，報告期內公司營業收入達到38.9億元，同比減少1.4%；凈利潤為-10.93億元，同比減少231.97%；扣非凈利潤為-11.81億元，同比減少了1001.4%。受此影響，4月29日開盤后華誼的股價單日下跌了3.12%，下滑到5.28元——而去年開年時，華誼的股價還有8.85元，一年多時間股價縮水了40%。而公司的市值則從巔峰時期的800億元縮減至如今的147億元，減少超過八成。

華誼從2017年底至今的股價走勢

同為影視公司“民營五大”的光線，日子也不好過。從賬面上看，光線2018年實現營收14.92億元，同比降低19.09%，凈利潤13.73億元，同比增長68.47%。但是這部分盈利主要來自于售賣新麗傳媒等公司股權所得，公司扣非凈利潤為-2.84億元，同比降低161.73%。目前光線的股價只有7.75元，相較于去年開年的11元也下跌了近30%，市值也從當年的500億元滑落至如今的227億元。

光線扣非凈利為上市以來下滑幅度最高的一次

在過往的“民營五大”之中，只有萬達電影的業績相對要好看一些。2018年，萬達電影全年營收140.88億元，同比增長6.49%，全年盈利額度也達到了12.95億。但萬達電影全年凈利潤下滑達到了14.58%，凈利同比下滑同樣也是上市來首次。此外，盡管公司終于裝入了上游業務，可市場并沒有因此而看好它。去年11月5日復牌后，萬達電影連續遭遇4個跌停，目前股價僅有21.33元，市值較停牌前下滑超過200億元。

最慘的或許要數樂視網了。年報指出，樂視網及其下屬子公司在2018年累計實現營業收入15.58億元，比上一年減少77.8%；凈虧損40.95億元，上一年為凈虧損138.8億元。而在剛剛結束的第一季度，樂視網實現營業收入1.29億元，同比下滑70.54%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.77億元。

在外界看來，樂視網已經處在退市的邊緣了。而就在昨天，因涉嫌信息披露違法違規等行為，證監會決定對賈躍亭立案調查。當年和張藝謀等影屆大佬一起站臺、談笑生風的日子，此時已成過眼云煙。

賈躍亭和張藝謀

不僅是幾家老牌公司，包括院線公司橫店（扣非凈利潤下滑39.33%）在內，諸多影企2018年的業績都有所下跌。截至目前，已經發布了2018年年報的17家上市影企中，有14家的凈利潤出現了下滑。

2018年下半年起，在經歷了稅收風暴等所導致的股價斷崖式下跌后，市場對影視公司估值預期和投資者情緒曾有過短暫修復，一些公司的股價出現過超過50%的反彈幅度。

不過隨著2018年的業績預告開始出爐，以及眾多影視公司計提商譽的爆雷——隨著華錄百納虧損34億元、天神娛樂虧損71億元這樣的數據出現，市場的信心又很快被擊散。今年3月到現在，各影視公司股價又開始了新一輪的集體下跌。

影視公司之所以會集體計提商譽并出現大規模虧損的情況，在于財會準則上對關于商譽的準則計劃進行了調整，而這也是不少公司業績下滑如此之多的最主要原因。但有分析人士告訴毒眸，影視公司集體計提商譽，頗有些“破罐子破摔”的意味。“2015、2016年的并購潮，讓很多公司的商譽激增，但去年行情不好，導致并購標的完成業績承諾難度提升。所以很多公司趁著行情不好的時候調整一下報表，然后期待今年能夠觸底反彈。”

但能否反彈，仍需要打上一個問號。比業績更讓人糟心的，是很多公司的現金流情況并不樂觀。

資本環境低迷、稅收政策改革，使得過去一年很多公司都陷入到資金流減少的危機當中。公司財報顯示，截至報告期末，華誼兄弟“現金及現金等價物凈增加額”為-15.35億元，同比下滑20.7%；萬達電影“現金及現金等價物凈增加額”-15.07億元，同比下滑271.9%……

不僅如此，由于相關監管政策的變化，加上資本等層面對于文娛行業不確定性的擔憂，過去兩年間包括銀行貸款、發行債券、信托項目融資、定向增發在內，多類融資渠道的大門都在慢慢向影視公司關閉。

無奈之下，有越來越多老牌影視公司的控股股東開始選擇大批質押股權的方式來度日。而這樣的結果，就是一旦股價下跌、觸及平倉線，公司的老板們就很有可能失去自己的公司——過去兩年里已經有多個公司出現了爆倉危機，印紀傳媒實際控制人肖文革的財產便遭到了凍結；為了緩解股權質押之困，老牌電視劇公司慈文傳媒此前已經宣布轉手賣給國企。

慈文傳媒的部分電視劇作品

樂視影業另起爐灶、轉手融創之后，華誼或許是“民營五大”中，當下日子最不好過的公司之一了。今年年初以來，華誼就不停發布各種“籌錢公告”：1月8日，華誼連發9條公告，宣布將持有的華誼兄弟娛樂、英雄互娛、東陽浩瀚等股權，以及4套房產、不超過7部影片的收益應收賬款、25家全資影院未來經營中的票房收入等作為抵押，向6家機構申請授信共計33億元；1月24日，華誼又和阿里借款7億元，并簽署了5年上映10部電影的協議；3-4月，華誼又多次通過抵押、轉讓股權的方式籌款，過去幾個月累計籌款超過了50億。

公開資料顯示，這筆錢中有30億元左右被拿來償還了華誼此前的短期債券。有分析人士告訴毒眸：“某種意義上來說，這些借款幫助華誼兄弟度過了最危機的時刻，股權質押的風險暫時得到了緩解。”不過除了阿里的借款外，其他很多借款都為短期借款，因此接下來的半年到一年之間，華誼兄弟仍然要面對經營上的諸多壓力。

老牌影企的電影困局

在華誼已經公布的2019片單當中，除了《八佰》和馮小剛未最終確定的新片外，賣相較好的電影并不算多。在今年電影市場大盤不夠理想的情況下，華誼可否借電影走出危機，仍然是個未知數。

作為中國最早的民營出品公司，華誼在內容上出現困境已經不是一天兩天了。2018年年初，華誼還有《芳華》和《前任3：再見前任》兩部爆款影片在映，但Q1過后整個電影業務便急轉直下：《狄仁杰之四大天王》在暑期檔只收獲6億票房，僅達到五年前前作《狄仁杰之神都龍王》的水準；國慶檔的《胖子行動隊》和賀歲檔的《云南蟲谷》分別只收獲了2.61億與1.50億票房，遭遇票房口碑雙撲街；2019年已經過去三分之一，而華誼甚至還沒有一部大體量影片上映。

《云南蟲谷》遭遇口碑票房雙撲街

主營電影業務的乏力，也體現在了業績之上。雖然2018年華誼主營業務影視娛樂營收達到36.5億元，同比上漲了8.39%，但在分析公司業績下滑的原因時，年報還是稱與“影視娛樂板塊報告期上映的部分影片票房未達預期”有關；而2019年Q1，影視娛樂業務收入僅有5.89億元，同比下滑59.23%，財報表示和“公司因優化電影業務缺席春節檔，報告期內上映的影片”有關。

去年同樣高開低走的，還有光線和萬達影視。2018年春節檔期間，光線、萬達靠著《唐人街探案2》風光了一把，可從2018年下半年開始二者又紛紛遇到了波折：光線的《動物世界》（5.09億）《葉問外傳：張天志》（1.32億）等原本被寄予厚望的影片，票房表現都不夠理想；萬達的《天氣預爆》（1.24億）和《人間·喜劇》（6200萬）等主推項目的更是票房口碑雙撲街，《情圣2》也因吳秀波事件被迫撤檔。

《情圣2》因吳秀波事件被迫撤檔

光線2018年的財報顯示，報告期內公司電影與衍生品業務累計收入達到10.7億元，同比下滑了12.99%，公司Q2-Q4單季度凈利潤都處于下滑的狀態，其中Q4凈利潤下滑了588%、扣非凈利潤下跌了7915%；而到了2019年Q1，公司雖然沒有披露電影與衍生品業務的收入，可因為該業務在公司營收中的占比接近7成、扣非凈利潤同比減少30%，所以可以預計該業務的業績并不樂觀。

由于2018年萬達影視尚未被裝入萬達電影，故萬達影視2018年完整的營收情況并沒有對外披露。但考慮到此次重組中，萬達影視對賭的業績承諾為三年凈利潤合計不低于32.28億元（2018年至2020年實現利潤分別不低于8.88 億元、10.69億元、12.71億元），萬達肩上的擔子也不會太小。

不僅上游內容制作一路坎坷，萬達電影同樣遭遇了下游的困境。2018年，萬達電影歸屬于上市公司股東的凈利潤約12.95億元，與上年同期相比下降了14.58%。觀影業務成本上漲10.95%，是凈利潤下滑的重要原因，而2018年公司毛利率已經滑落至10.33%，不及4年前的一半。

博納的業績情況也是外界關注的焦點。盡管過去幾年里，博納一直在扮演爆款制造者的角色，接連參與出品了《追龍》《紅海行動》《無雙》等熱賣影片，但與此同時也有像《武林怪獸》（7964萬）和《低壓槽：欲望之城》（3488萬）這樣票房不理想的影片，故影視業務上并非高枕無憂。而按照公司招股書披露的數據顯示，2014-2016年間，博納的凈利潤中有一半左右是來自于政府補貼，實際盈利能力上的不確定性或許是其回歸A股證券市場不順的重要原因。

博納作品口碑的極與極

曾經在影視行業呼風喚雨的頭部民營影企，如今紛紛在內容出品上遭遇到了波折，和各自在內容出品上的局限性有很大關系。曾有資深業內人士告訴毒眸，華誼、光線等老牌民企在制片業務上發展得比較快速，是因為其所擅長的古裝、青春片曾經是市面上最受歡迎的類型片。可如今觀眾口味發生了變化，這些公司在創作上的乏力便有所凸顯。

在此前的文章中，毒眸曾分析稱一大批新興公司有望沖擊老牌影企，但從過去幾個檔期的情況來看，開心麻花等后起之秀的票房表現也都存在波動。觀眾審美能力越來越高、口味越來越刁鉆，影視產業在創新等方面面對的壓力和不穩定性也必然會越來越大。

雪上加霜的是，如今相關政策也在收緊。從去年開始，因為稅收政策的變化等，很多項目紛紛停滯、進入觀望狀態。有業內人士同樣向毒眸透露，今年電影和電視劇劇本的審核異常嚴厲。而有分析人士告訴毒眸，大環境對影視公司的影響還會持續一段時間。“今年是政策大年，影視項目的審核不會放松。”

這樣一種困境，再次暴露出國內影視公司業務模式單一的短板，伴隨著市場紅利期的結束，在公司業績高度依賴電影內容的情況下，無論是上游內容公司還是下游影院，一旦沒有長期的、穩定的好作品支持，則很容易陷入到危機當中。

“今年不涉及商譽減值的公司，業績可能會好看一些，但這只不過是數字游戲，實際的業績難有大轉變。去年投拍的項目比較少，今年能確認收入的項目自然不會多。”有證券分析師告訴毒眸，現在的產業環境下，眾影企要想看到業績反彈，可能要等到明年之后。

洗牌會來么？

步入2019年后，很多公司的頹勢還在延續。華誼兄弟Q1營收5.91億元，同比下降58.21%，凈利潤和扣非凈利潤分別為9392.79萬和1.29億元，同比下滑136.33%、151.10%；光線傳媒Q1的凈利潤下滑幅度高達95%，扣非凈利潤也下滑了30%……

而如上文所言，想要依靠內容業務在當下實現觸底反彈，所要面臨的難度不小，所以影視公司必須在內容業務外尋找新的突破口——其實這早已是行業內的共識了，差不多五六年前開始，很多公司都在尋求業務模式上的突破、希望豐富業務線。

華誼是最早開始意識到并布局非電影收入的公司。早在2010年，公司就以 1.48億元的價格購得手機游戲廠商掌趣科技22％的股權，拓展游戲相關的業務。而在2014年前后，華誼董事長王中軍更是直接宣布要“去電影單一化”，積極發展互聯網、實景娛樂等業務，增加收入來源。

華誼兄弟電影小鎮

從短期的業績數字來看，去電影化確實給華誼帶來了實惠。過去幾年，華誼在全國范圍內開始大規模授權各類實景娛樂項目，公司相關的營收也在不斷提升。2014-2017 年華誼累計授權各類影視小鎮、樂園達到20家左右，“品牌授權與實景娛樂”的收入分別為 2.34 億元、0.56 億元、2.56 億元以及2.58億元，是一筆不小的收入來源。

但依靠授權卻無法保證長期的收入穩定。2018年，華誼“品牌授權與實景娛樂”業務收入下滑至1.49億元，同比下滑了42%。公司年報表示：“品牌授權及實景娛樂板塊受市場環境的影響，各項目推進進度存在時間性差異，導致收款進度在各年之間有所差異。”

除此之外，包括游戲、互聯網在內的其他項目進展也十分有限，當年花高價購入的商掌趣科技，此后幾年被多次用來減持套現。今年2月，王中軍在內部宣布，在2019年將逐步剝離和電影、實景關聯較弱的業務與資產，回籠資金、優化債務結構，把這些錢拿來將內容制作做好做強。某種程度上而言，華誼的這輪“去電影單一化戰略”最終以失敗而告終了。

華誼兄弟曾高價購入掌趣科技

而在非電影業務的拓展上，光線其實比華誼更為激進。盡管光線董事長王長田多次表示“光線從來不是一家特別激進的公司”，可是過去幾年光線在買進公司上卻從不手軟，先后購入了大量游戲、VR、動漫、新媒體等公司，并同樣計劃砸入多個百億級的實景娛樂項目。在一次和媒體的小型見面會上，聊起光線的投資業務，王長田甚至自詡“連BAT都很難和我們相提并論”。

但光線的作風屬于典型的“不好吃了就吐出去”，雖然購入了大量公司，但很少有長線運作的。例如2014年光線以2.08億元收購藍弧文化50.8%股權，并與其簽下三年（2014-2016年）的對賭協議，可對賭期還沒有結束，光線就在2016年12月將所持股權轉讓。而當時買入新麗傳媒，王長田也說“買的是未來”，可在新麗上市遙遙無期時，光線還是將其轉手，靠此盈利22億，留有現金“過冬”。

在產業鏈外的拓展，目前似乎沒有公司能看到賺錢的模式，因此一些公司開始試圖探索產業鏈內的整合。華誼近兩年開始發力下游影院建設，博納日前則剛剛拿下了新頒發的院線牌照，布局更多下游業務已經只是時間問題。而作為院線一哥的萬達電影，更是投入了大量心力，最終把上游業務裝入上市公司，目的自然也是為了做全產業鏈的生意。

但是這筆生意會好做嗎？除了下游行業目前日子同樣不好過外，所謂“全產業鏈打通”，當下也仍然沒有看到一個比較清晰的商業模式。有資深從業者告訴毒眸：“以現有產業鏈的溢價能力，做產業鏈的整合價值或許不是太大，畢竟上游公司需要建立的是持續生產優質內容的能力，電商占比高的背景下，上下游協同也暫時沒有看到太好的模式。”

綜合來看，當下并沒有哪家公司真正找到了合適的“突破口”，但留給傳統影視行業慢慢思考、探索商業模式的時間已經不多了。互聯網行業對影視產業的全面入局，已經改變了票務、宣發在內的多條生態鏈，并正在向內容生產領域進軍。而在國內流媒體平臺崛起后，像Netflix一樣和電影院搶生意也并非是幻想。

愛奇藝的線下影院

電影商業模式的轉變，也帶來了一個值得思考的新問題：傳統的線下觀影市場，真的有那么多空間，能夠提供給如此之多影視公司、維持其長久的發展嗎？

清華大學影視傳播研究中心主任尹鴻教授此前曾在北影節的一場論壇上指出，國內前五十的電影背后可能有多達三四十家出品方，制作方高度分散、議價能力較弱，下游亦是如此，這種現狀并不利于產業發展。而有資深從業者也向毒眸表示：“中國電影行業想要真正健康快速發展，一個有效之路就是兼并重組、做大規模，從量變到質變，才能形成品牌效應。”

換言之，中國影視產業良性化發展的時代，可能會伴隨著類似于好萊塢六大這樣公司的誕生而到來。

事實上，洗牌早已經在下游開始了，很多原本具有不錯市占率的影投近年來都因發展前景問題而在選擇轉手，相關政策的變動則在加速這一進程。而上游的整合同樣蓄勢待發：有知情者告訴毒眸，這兩年來，有曾經的頭部影企，一直在尋找國資接盤者。

一些在中國電影史上留下過濃墨重彩一筆的民營電影公司，或許很快將改換門庭或者退出歷史的舞臺。

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